法巴輪證課程 「牛熊證篇」第六課：行使價與收回價的距離

R類收回價與行使價有別，以恒指牛熊證為例，市面上有些牛熊證的差距是500點，有些則是200點，究竟兩者的差距是怎樣釐定呢？又會帶為牛熊證及投資者帶來甚麼影響呢？其實，兩者差距最大的影響，是體現在可取回的剩餘價值及槓桿上。

剩餘價格

溫故知新，牛熊證被收回後剩餘價值的計算方法，是先取結算價及行使價的差距，再除以換股比率，亦即是行使價與收回價的距離越遠，資產價格跌穿或升穿行使價的機會便越少，投資者越有機會收取剩餘價值。以下分別有三隻擁有相同收回價，但不同行使價的牛證，假設牛證被收回後的結算價為22900點，換股比率為10,000兌1，看看三隻牛證的剩餘價值會有何不同：

從以上例子可見，當牛證的行使價越低，投資者在牛證收回後所收取的剩餘價值便會越高。相反，若熊證行使價越高，被收回後可收取的剩餘價值亦越高。讀者可能會問，既然如此，為了取得一定保障，必定會挑選兩價差距遠些的牛熊證，不過在市面上，卻偏偏差距只有200點的恒指牛熊證，成交及受歡迎程度遠高於差距500點的牛熊證，為甚麼呢？原因在於實際槓桿。

實際槓桿

牛熊證的收回價與行使價之間的距離越拉越近，由當初的相距1000點，縮窄至500點，再縮窄至現時的200點，部份投資者或會為此感到不滿，認為發行人藉此剝削了他們收取剩餘價值的權利，但事實上，把行使價與收回價之間距離收窄，雖然會影響剩餘價值，但亦直接提升牛熊證的實際槓桿。

先行發行人的角度說起，發行人賣出指數牛熊證後，會買入相關數量的期指做對沖，倘指數升穿或跌穿收回價，牛熊證被即時強制收回，發行人便不需要再持有相關的期指對沖盤，於是在市場沽售原本持有的期指。牛熊證收回價與行使價之間的差距，就是發行人沽出期指的緩衝區，如果指數跳得太快，而兩價差距較少時，發行人來不及在越過行使價前沽出期指，輪商便要錄得虧損，可以說兩價差距越少，發行人的風險便越高。

回到投資者的角度，風險也隨著兩價差距減少而上升。理論上，行使價與收回價之間的距離越闊 (假設距離為1000點)，該牛熊證的實際槓桿便較低；相反，若行使價與收回價之間的距離越近(假設距離為200點)，該牛熊證的實際槓桿便較高。

因此，對於能夠承受高風險的投資者來說，順理成章便會選擇行使價與收回價較近的牛熊證，以其高實際槓桿博取更優厚潛在的回報，不過這樣的條款也可能是雙面刃，因為若看錯方向，潛在損失亦可能較高，而波動時下，大市輕易一舉越過收回價及行使價，亦令收回剩餘價格的可能性減低。

不過，投資牛熊證而不選擇窩輪的，目的均是想擁有更高槓桿，這亦解釋了收回價與行使價距離較少的牛熊證，較受市場追捧的原因。